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            人民幣升值對大類資產投資有何影響

            第一財經 | 2020-11-25 09:39:29

            2020年5月以來人民幣匯率升值的核心邏輯是:中美經濟復蘇預期差以及投資回報收益。從5月份的7.13升值到10月份的6.65,人民幣已累計快速升值了6.73%,這給國內進出口貿易企業帶來匯率波動壓力。

            我們認為,2020年第四季度人民幣匯率可能在6.60~6.80區間震蕩,短期(11~12月)面臨貶值壓力。

            當期人民幣匯率走勢判斷:12月維持6.60~6.80震蕩

            人民幣匯率趨勢總結來講,取決于:1)中美經濟預期差;2)美元指數;3)央行態度;4)中美利差(理論上,決定匯率的理論包括保值功能——購買力平價理論,投機需求——利率平價理論,支付功能——國際收支理論。同時,非自由浮動的匯率反映了貨幣的主權功能——也即匯率同時要為經濟增長服務,所以會很大程度受到政策影響)。

            1)SHIBOR利率升值趨勢將放緩,中美利差短期可能走弱。跨境資本流動是分析人民幣匯率走勢的一個重要維度,主要跟中美利差有關,SHIBOR利率也是一個觀察變量。當前,中美利差維持強勢背后是中國經濟穩定復蘇,貨幣政策的提前退出。截至10月24日,SHIBOR3個月周平均利率收于2.85%,前值2.75%,中美利差周平均利率收于2.36%,前值2.47%;當前SHIBOR3個月利率已經快速恢復到2018~2019年水平,10年期國債收益率也已經到了3.2%的疫情前水平——即便當前SHIBOR收益率還能繼續上漲,但基于當前經濟恢復情況——2020年三季度不變價23.92萬億元,同比4.90%,累計同比0.70%,累計同比依然遠低于疫情前,當前利率上升趨勢應當出現緩和,對應人民幣匯率升值趨勢放緩。

            中國央行10月12日調節遠期售匯準備金率至0,可能意味著近期升值趨勢放緩。中國貿易出口持續順差,支持人民幣升值走強,這也是中國在經濟貿易上適當讓步于美國的需要,但升值太快,不利于中國經濟的持續復蘇。10月12日,中國人民銀行決定將遠期售匯業務的外匯風險準備金率從20%下調為0,意味著當前匯率升值速度較快,央行開始適當采取措施應對。從過去經驗來看,央行每次調整遠期售匯準備金率都會對應匯率短期橫盤調整,調整時間一般在60~90天,所以這次央行調整遠期售匯準備金后,預期匯率有一個60~90天調整期,預期在6.60~6.80震蕩。

            美歐經濟相位差可能導致美元指數短期在92~93附近面臨反彈壓力。美國經濟強于歐洲以及美聯儲擴表趨勢趨緩,使得美元指數貶值趨勢在92附近得到一定支撐。

            1.歐美經濟復蘇分化,10月美國經濟復蘇比歐洲更強,美元被動升值。

            今年10月,歐洲Markit綜合PMI49.40,前值50.40;美國Markit綜合PMI53.30,前值53.20;美國連續三個月強于歐洲,給美元指數帶來上行壓力。截至11月15日,美德利差收于1.49%,8月份以來美德利差持續走闊,給美元帶來被動升值壓力。

            2.美歐花旗經濟意外指數累計值持續上行,給美元下行帶來壓力。

            截至11月12日,美歐的花旗經濟意外指數累計值差異收于4467,持續上行并處于歷史高點。

            3.美元指數持倉方面凈多頭見底回升。

            截至11月3日當周,美元指數非商業凈多頭持倉741張,9月以來處于歷史底部回升。從凈持倉來看,市場對美元的悲觀似乎處于一個階段性底部,美元指數可能到92~93后,短期面臨反彈壓力,對應人民幣升值趨勢可能將面臨緩和。

            從CFETS指數來看,人民幣也面臨著貶值壓力。人民幣對主要貿易伙伴貨幣的多邊匯率(基于CFETS24種貨幣籃子)飆升至前期高點,也是人民幣可能短期貶值的一個原因(下圖)。

            短期貿易順差強勢支撐人民幣趨勢走強。三季度,中國GDP不變價當季同比4.90%,美國GDP不變價折年數同比-9.14%;10月,中國出口金額當月同比14.50%,9月,美國出口金額當月同比-15.70%。

            今年5~8月份,中國貿易差額在460億~630億美元之間,支持了人民幣匯率走強,9月由于進口的大幅增加,貿易順差下降到370億美元,10月份又上升到584億美元,這一變量支持了人民幣升值。

            我們預期,2020年短期(未來1~2個月),人民幣匯率波動幅度在6.60~6.80一帶。

            對人民幣匯率中長期趨勢的理解

            人民幣匯率,本質上是兩種貨幣——人民幣與美元之間的相對價格。在自由流動假設下,一種商品相對價格取決于該商品競爭力——背后代表的是中國與美國政府信用。如何觀察兩國政府信用,一方面是該國技術與經濟增長水平,另一方面是該國貨幣管理機構——央行管理該國貨幣的能力水平。

            從以上兩方面來看,為什么說美元進入一個弱趨勢?原因在于:

            1.美聯儲對美元的管控能力趨弱。應該說當前美元信用是沃爾克上世紀80年代建立起來的,面對80年代初美國“滯脹”壓力,沃爾克“鐵腕”升息——甚至不惜連累卡特下臺,那時候的美聯儲是獨立的,市場建立了對美聯儲及美元的信任。當前情況,美國政府為應對經濟衰退而大量舉債,導致財政赤字不斷創歷史新高,而經濟增長卻因為美國內部社會矛盾以及老齡化等問題面臨挑戰,這種情況下,財政赤字問題只能被貨幣化,否則政府將面臨違約風險,這是美聯儲被現代貨幣理論(MMT)綁架的一個背景。

            截至10月份,美國財政赤字3.06萬億美元,前值2.78萬億美元,持續創下歷史新高。當前美國聯邦政府財政赤字占比2020年折年GDP已經達14.46%,前值13.12%,預期年底超過14%。美國取消財政赤字上限后,短期內經濟增長將比較難彌補財政赤字的增加。

            2.美國技術與經濟增長水平面臨挑戰。具有代表性的例子是中國華為5G技術相對美國領先,這是近兩個世紀以來,中國首次在科技領域超越西方國家,中國在科技研發上的突破,帶來產業和資本向東方轉移,這是貿易摩擦的背景,而背后是美國在老齡化與社會矛盾分化背景下經濟實力的衰退。

            3.人民幣匯率不能簡單從美元一個角度來看,同時也要從人民幣自身角度——中國經濟與央行態度來觀察。2019年以來,中國出口額占全球比重開啟上行,尤其2020年新冠肺炎疫情下,歐美經濟下行,中國出口承擔了歐美經濟補庫存缺口,導致人民幣匯率走強。從未來趨勢上來看,隨著中國經濟體量在全球比重增加,人民幣國際支付定位將受到進一步支撐,支持人民幣匯率走強,甚至可能升破6.0。

            人民幣升值對大類資產投資影響

            人民幣升值首先最直接影響的是進出口貿易——有利于進口,不利于出口。人民幣升值直接帶來了國內居民境外消費能力的提升,能夠擴大境內消費升級,同時外幣計價的出口商品價格競爭力下降。

            但并非所有進口貿易都是有利可圖的——如果貿易商手中持有美元計價貨物,就面臨貨物價值貶值問題,比如進口100萬美元11月到岸的銅,按照10月份匯率提前付了670萬人民幣;等11月貨到岸后還是值100萬美元,但是只值人民幣650萬,貿易商按照660萬轉手賣掉,中間貿易虧損10萬,類似以上情況,就要用美元期貨或者美元看跌期權來做套保,以避免持有美元計價貨物時(持有以美元計價的負債另當別論),貨物貶值而產生匯兌損失。

            大宗商品方面,美元貶值往往對應大宗商品價格上漲。由于國際大宗商品以美元計價,美元貶值造成對應計價商品價格上漲,邏輯主要在于:1)購買力平價理論——美元貶值,商品需要更高價格才能獲得總量不變的購買力;2)從需求看,美元貶值提高非美元貨幣購買力,需求上升;3)從供應看,美元貶值提高了非美元地區的邊際生產成本,供應下降。從以上邏輯看,主要產量不在美國的商品,更容易受美元貶值而漲價,比如鐵礦石、黃金一類,而能源、農產品相對次之。

            股市方面,人民幣升值有利于資金流入。人民幣匯率升值背景主要在于中美經濟預期差,在中國經濟偏強預期下,外資流入,同時企業利潤增長恢復,貨幣流動性對國內股市有利。

            國債收益率方面,人民幣升值往往對應債券收益率走強。匯率與利率的關系主要受資本流動和風險情緒形成聯動:1)高利率吸引跨境資本流入,人民幣匯率升值;2)同時高利率容易壓制消費與投資,造成經常賬戶順差,外匯供過于求,人民幣升值;3)人民幣匯率持續升值,跨境資金持續流入,貨幣供應增加,造成利率下行壓力,當然在當前人民幣資本賬戶沒有完全開放情況下,跨境資金流入對利率影響非常小,基本上是利率影響匯率,只有當央行不希望匯率持續貶值/升值而希望進行干預時,匯率才可能對利率產生影響。

            在公司匯兌損益方面,人民幣升值有利于高美元負債的公司降低當期負債成本,從而影響匯兌收益。人民幣升值對持有美元資產的客戶不利,對持有美元負債的客戶有利,典型的如航空、造紙等。由于航空公司有大量海外負債——如國航截至2020年上半年美元負債折合人民幣582億元,占總負債的35%,而在2019年底美元負債總額折人民幣604億元,占總負債的43%;按照中國國航公司年報披露,外幣一般借款的匯兌差額計入當期損益,人民幣匯率波動會對美元負債價值產生影響,從而產生匯兌損益。按照中金公司估算,人民幣對美元每升值1%,負債成本降低0.72%~0.74%,增厚國航凈利潤約4.2億~4.3億元,2020年三季度以來人民幣升值約4%,將增厚國航利潤約15億~17億元。

            (李海濤系長江商學院金融學教授、杰出院長講席教授、中文/金融MBA項目副院長,林錫系長江商學院研究助理)

            • 標簽:人民幣升值,大類資產,投資

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